一、  ETF发行商和市场参与者

• ETF发行商（ETF issuer）：赚的是ETF的管理费，责任是发行和管理，并不直接参与ETF的市场交易，主要交易是由各种市场参与者在进行。

• 做市商/MM(Market Maker )：MM在ETF市场中的作用至关重要（散户和AP之间的中间人），负责根据创建/赎回订单进行比特币的购买和销售。在真实市场当中，MM不是谁相当就能当的，因为他们必须要同ETF发行商进行ETF份额和BTC的兑换，是有门槛的，必须经过ETF发行商授权才能实现，MM往往是实力雄厚的投资机构或符合某些资格。

• 授权参与者/AP（Authorized Participant）：只有与赞助人和受托人（“授权参与者”）签订合同成为授权参与者的注册经纪商才能购买或赎回篮子。他们可以通过向基金发送申购/赎回订单改变市场上ETF份额的供应，在现金申赎模式下，授权参与者只会提供现金来创建股份，并在赎回股份时只会收到现金。此外，授权参与者不会直接或间接购买、持有、交付或接收比特币作为创建或赎回过程的一部分，也不会直接或间接指示信托或第三方购买、持有、交付或接收比特币作为创建或赎回过程的一部分。

      AP是MM和ETF issuer之间的中间人。AP是唯一可以下订单创建和赎回篮子的人，这个过程也是ETF的一级市场，散户是无法参与的。AP在ETF市场中负责维持市场流动性，并确保ETF价格密切跟踪比特币的价格。

• 转让代理人：根据转让代理协议，负责维护现金订单准确记录并充当基金与AP之间的联络人。

• 现金托管人：依据现金订单模式，创立和维护一个现金账户，从AP接收现金或向AP分配现金。

• 比特币托管人：负责保管和转移基金持有的比特币资产。

二、ETF的价格、NAV的价格、BTC的价格三者之间的关系

• ETF 的资产净值NAV（NET ASSET VALUE）就是每一份ETF的真实价值。理论上，ETF每天的市场价格应该反映ETF的NAV（投资ETF的基本前提），但ETF在市场上进行交易，市场价格是受到无数参与者的行为来决定的，市场没有规定大家必须按照NAV来进行交易，每个人的出价完全取决于自己的意愿，这也就导致了ETF的市场价格会和它们的NAV不同。BTC的价格是7*24不断变动的，NAV是交易所纽约时间下午4点时的BTC价格。

  
  

三、  比特币ETF的创造和赎回

四、AP套利交易

• 当市场上ETF的价格高于NAV时，AP会用手中储备的ETF份额在市场上以高于NAV的市价卖出，之后在当天或第二天向ETF发行人以NAV的价格申购相应ETF份额以继续储备在手中，在这个过程中实现套利交易，多个AP在持续不断地套利交易过程使ETF市场价格无限接近于NAV价格，从而实现ETF市场价格紧密追踪NAV，AP套利交易的这个过程实现了比特币ETF的创造。

• 当ETF价格低于NAV时，AP会以低于NAV的市场价格买入ETF份额，之后在当天或第二天向ETF发行商以NAV的价格卖出相应数量的ETF份额，保持手中ETF的储备量不变，在这个过程中实现套利交易，多个AP在持续不断地套利交易过程使ETF市场价格无限接近于NAV价格，从而实现ETF市场价格紧密追踪NAV，AP套利交易的这个过程实现了比特币ETF的赎回。

AP和ETF发行商之间常见的两种交割方式

• 实物交割：AP 购买比特币（BTC），或使用自己持有的 BTC，与 ETF 发行商进行标的资产（BTC）交易，以创建新股。股票交易不征收资本利得税，因为交易过程中不涉及现金，因为没有涉及到出售（而是交换）。这种成本节省可以帮助散户投资者保持较低的费用成本，因为ETF发行商实现了低成本，进而转嫁给了散户投资者。

• 现金交割：AP 出售 BTC/ 其他资产换取现金，或使用手头的现金与 ETF 发行商进行交易以创建新股。在使用现金结算方式买卖资产或股票时将征收资本利得税。

• 实物交割流程图：时间T——  *MM通过AP向ETF发行人下达赎回订单； *ETF发行人批准该赎回订单； *MM在上市交易所购买ETF股份； 时间T+1—— *MM通过AP向转移代理人交付ETF股份； *ETF发行人指示比特币托管人释放比特币给MM； *MM可在现货加密交易所卖出比特币解除头寸。

• 现金交割流程图：时间T—— *MM通过AP向ETF发行人下赎回订单（应对ETF份额价格与净资产值脱钩并从中获利）； *ETF发行人批准该赎回订单 ；*MM开始在上市交易所中购买ETF股份；时间T+1—— *MM通过AP向转移代理人交付ETF股份； *ETF发行商指示转移代理人将现金通过AP释放给MM；  时间T——MM将现金交付给转移代理人； *比特币托管人向MM交付比特币； *MM在现货加密货币交易所出售比特币解除头寸。

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五、比特币期货ETF的运作模式

       主要运作模式

• 基金公司创建基金份额后，购买比特币期货合约，持有这些合约作为基金的投资组合，供投资者购买。这些股票份额的价值与基金持有的比特币期货合约的表现相关。投资者可以通过在交易所上买入或卖出ETF的股票份额来参与比特币期货市场的投资。期货ETF的表现可能逊于或优于现货价格，即可能出现溢价或折价。尽管短期内可能存在较大价差，但从长远来看，价格通常会相似。

• 一般运作模式

六、比特币ETF的发展历程